Kiek gali tęstis investicinis burbulas? Šešių didžiųjų rinkos ciklų pamokos

Ar dabartinis dirbtinio intelekto bumas jau tapo burbulu? Jeigu taip, kiek dar laiko jis gali tęstis?

Į šiuos klausimus vilioja atsakyti žiūrint į istorinį grafiką, kuriame dabartinis dirbtinio intelekto bendrovių kilimas palygintas su Japonijos, „dot-com“, JAV būsto, žaliavų ir kriptoturto burbulais.

Iš pirmo žvilgsnio kreivės atrodo stebėtinai panašios. Kainos pradeda kilti, prie augimo prisideda vis daugiau kapitalo, atsiranda baimė praleisti galimybę, o po dvejų ar trejų metų dalis ciklų pasiekia viršūnę ir pradeda leistis.

Tačiau panaši kainų kreivė dar nereiškia, kad visi burbulai prasideda, vystosi ir baigiasi vienodai.

Japonijos burbulą sustiprino bankų kreditavimas ir nekilnojamasis turtas. „Dot-com“ ciklą – tikra technologinė revoliucija ir beveik neribotas kapitalas dar pelno neuždirbančioms bendrovėms. JAV būsto burbulas buvo paremtas namų ūkių skolomis ir visa finansų sistema. Žaliavų kainas kėlė reali Kinijos paklausa. Kriptoturto ciklą stipriai veikia likvidumas ir investuotojų srautai, o dabartinis AI bumas jau turi labai aiškų pajamų bei įmonių pelno pagrindą.

Macrobond pateiktame palyginime pabrėžiama, kad daugelis burbulų turi panašias kainų augimo fazes, tačiau jų trukmę ir galutinę žalą lemia skirtinga makroekonominė aplinka, skolos struktūra ir reali kuriama vertė.

Pagrindinė mintis: technologija ar ekonominis pokytis gali būti visiškai realus, tačiau investuotojų už tą pokytį mokama kaina vis tiek gali būti per didelė.

Paveikslus galite paspausti ir atverti visu dydžiu.

Kaip teisingai skaityti šį grafiką?

Grafike visi ciklai pradedami nuo vienodo atskaitos taško. Todėl galima palyginti jų kainų augimo greitį, viršūnę ir vėlesnį kritimą.

Tačiau tai nėra tikslus laikrodis, parodantis, kuriame etape šiandien yra dirbtinio intelekto rinka.

Pirma, pradžios datos yra pasirinktos retrospektyviai. Pavyzdžiui, „dot-com“ grafikas pradedamas 1998 m., nors interneto bendrovių augimas prasidėjo anksčiau. Kriptoturto ciklas pradedamas 2023 m., jau po didelio 2022 m. nuosmukio. Pasirinkus kitą pradžios datą, kreivės viršūnė grafike taip pat pasislinktų.

Antra, lyginamos visiškai skirtingos turto klasės. Nekilnojamojo turto kainos, žaliavos, kriptoturtas ir technologijų bendrovių akcijos turi skirtingus pinigų srautus, likvidumą, skolos struktūrą ir ekonominę paskirtį.

Trečia, grafike naudojamas AI indeksas apima pasirinktą dešimties didžiųjų technologijų bendrovių grupę. Tai nėra visa dirbtinio intelekto ekonomika ir net ne visas technologijų sektorius.

Todėl grafiko nereikėtų interpretuoti taip:

„Praėjo beveik treji metai, vadinasi, AI burbulas jau turi sprogti.“

Teisingesnis klausimas būtų:

„Kokie veiksniai sukūrė ankstesnius burbulus ir ar šiandien matome tokią pačią skolos, likvidumo bei lūkesčių struktūrą?“

1. Japonijos turto burbulas: 1985–1992 m.

Kaip jis prasidėjo?

Devintojo dešimtmečio antroje pusėje Japonija buvo viena stipriausių pasaulio ekonomikų. Šalies eksportuotojai, automobilių gamintojai, elektronikos bendrovės ir bankai atrodė galintys ilgainiui aplenkti didelę dalį Vakarų konkurentų.

Stiprėjantis Japonijos jenos kursas kėlė riziką eksportuotojams ir ekonomikos augimui, todėl finansinės sąlygos ilgą laiką išliko palankios. Žemos palūkanos, bankų konkurencija ir sparčiai augantis kreditavimas skatino skolintis vis daugiau.

Svarbų vaidmenį atliko nekilnojamasis turtas.

Kylanti žemės vertė leido ją naudoti kaip vis didesnės vertės užstatą. Bankai galėjo suteikti daugiau paskolų, paskolos buvo panaudojamos naujam turtui pirkti, o tai dar labiau kėlė kainas.

Susidarė savaime stiprėjantis ciklas:

kylančios turto kainos → didesnė užstato vertė → daugiau paskolų → dar didesnė turto paklausa → dar aukštesnės kainos.

Kaip burbulas plėtojosi?

Ilgainiui pradėjo vyrauti įsitikinimas, kad Japonijos nekilnojamojo turto kainos beveik negali kristi. Įmonės investavo į žemę ir pastatus, o bankai vis daugiau paskolų suteikė su nekilnojamuoju turtu susijusioms veikloms.

Kilo ne tik žemės kainos. Sparčiai brango ir Japonijos bendrovių akcijos.

Kylančios akcijų ir nekilnojamojo turto kainos stiprino įmonių balansus bei skatino dar daugiau investicijų. Aukštesnės turto kainos buvo interpretuojamos kaip augančio ekonominio produktyvumo įrodymas, nors vis didesnę kilimo dalį jau lėmė kreditavimas ir tarpusavyje susiję lūkesčiai.

Burbulo pabaigoje Japonijos akcijų rinka buvo tapusi didžiausia pasaulyje. Investuotojams galėjo atrodyti, kad visą pasaulį aplenkianti Japonija yra ne laikinas ciklas, o nauja ekonominė tvarka.

Kaip jis baigėsi?

Japonijos centriniam bankui pradėjus griežtinti pinigų politiką, finansavimo sąlygos pasikeitė. Oficialioji diskonto norma 1990 m. rugpjūtį pasiekė 6 %.

„Nikkei 225“ indeksas, 1989 m. pabaigoje pasiekęs 38 915 punktų, iki 1992 m. rugpjūčio nukrito iki 14 309 punktų – daugiau kaip 60 %. Didžiųjų miestų komercinės žemės kainos viršūnę pasiekė 1990 m. rugsėjį ir vėliau taip pat ilgai mažėjo.

Turto kainoms pradėjus kristi, paaiškėjo, kad didelė dalis paskolų buvo paremta pernelyg optimistiškai įvertintu užstatu. Įmonių turtas prarado vertę, tačiau skolos liko. Bankų balansuose daugėjo neveiksnių paskolų, silpnėjo jų galimybė finansuoti ekonomiką.

Todėl Japonijos burbulas nesibaigė vien trumpu akcijų rinkos kritimu. Prasidėjo ilgas įmonių, bankų ir nekilnojamojo turto balansų tvarkymas. Ekonomika susidūrė su lėtu augimu, silpna paklausa ir defliacijos spaudimu.

Simboliška, kad 1989 m. pasiektą nominalų rekordą „Nikkei 225“ indeksas galutinai viršijo tik 2024 m. vasarį – po maždaug 34 metų.

Pagrindinė pamoka

Pavojingiausi burbulai nebūtinai yra tie, kurių kainos pakyla daugiausia.

Didžiausią ilgalaikę žalą gali sukelti burbulai, kuriuose:

• turtas plačiai naudojamas kaip paskolų užstatas;
• bankai yra tiesiogiai priklausomi nuo jo kainos;
• įmonės ir gyventojai turi daug skolų;
• kainų kritimas sutrikdo visą kreditavimo sistemą.

Japonijos atveju sprogo ne vien akcijų kainos. Buvo pažeistas visas finansavimo mechanizmas, todėl ekonominės pasekmės tęsėsi gerokai ilgiau už patį kainų nuosmukį.

2. „Dot-com“ burbulas: 1998–2002 m.

Kaip jis prasidėjo?

Dešimtojo dešimtmečio pabaigoje internetas iš nišinės technologijos sparčiai virto masinio naudojimo infrastruktūra.

Asmeniniai kompiuteriai plito namuose ir įmonėse. Atsirado interneto naršyklės, elektroninė prekyba, paieškos sistemos, skaitmeninė reklama ir naujos komunikacijos priemonės.

Investuotojai teisingai suprato vieną dalyką:

internetas pakeis ekonomiką.

Problema buvo ne pati technologinė prognozė. Problema buvo kaina, kurią investuotojai sutiko mokėti už beveik bet kokią su internetu susijusią bendrovę.

Kaip burbulas plėtojosi?

Rizikos kapitalo fondai finansavo vis daugiau pradedančiųjų įmonių. Bendrovės galėjo patekti į biržą dar neturėdamos stabilaus verslo modelio, pajamų ar pelno.

Tradicinius vertinimo rodiklius pradėjo pakeisti nauji:

• interneto svetainės lankytojų skaičius;
• registruotų vartotojų skaičius;
• reklamos parodymai;
• rinkos dalis;
• augimo tempas;
• prekių pristatymo ar klientų pritraukimo mastas.

Kai kurių bendrovių strategija buvo paprasta: kuo greičiau augti ir užimti rinką, o apie pelną galvoti vėliau.

Tol, kol akcijų kainos kilo ir kapitalas buvo lengvai prieinamas, toks modelis galėjo veikti. Bendrovės parduodavo naujas akcijas, pritraukdavo papildomų lėšų ir finansuodavo nuostolingą plėtrą.

Kainų kilimas tapo naujo kapitalo šaltiniu, o naujas kapitalas palaikė tolesnį kilimą.

1999 m. „Nasdaq“ indeksas pakilo 86 %. 2000 m. kovo 10 d. jis pasiekė 5 048 punktų viršūnę.

Kaip jis baigėsi?

Investuotojams pradėjus labiau vertinti pelningumą ir pinigų srautus, kapitalo rinkos langas naujoms interneto bendrovėms pradėjo užsidaryti.

Įmonės, kurios kiekvieną mėnesį išleisdavo daugiau pinigų, negu gaudavo, nebegalėjo taip lengvai pritraukti naujo kapitalo. Mažėjant akcijų kainoms jų finansavimo galimybės dar labiau silpnėjo.

Prasidėjo priešinga grandinė:

krintančios akcijų kainos → sunkiau pritraukti kapitalą → mažinamos išlaidos → silpnėja augimas → investuotojai dar labiau nusivilia.

Dalis bendrovių bankrutavo, dalis buvo parduota, o net ir kokybiškų technologijų įmonių akcijos patyrė didelius nuostolius.

Iki 2002 m. spalio „Nasdaq“ indeksas buvo nukritęs iki 1 139,9 punkto – apie 77 % nuo viršūnės. Naują rekordą indeksas pasiekė tik po maždaug 15 metų.

Ar interneto revoliucija buvo klaida?

Ne.

Internetas iš tiesų pakeitė prekybą, reklamą, komunikaciją, žiniasklaidą ir beveik visus verslo procesus. Stipriausios išlikusios bendrovės vėliau sukūrė milžinišką vertę.

Tačiau teisinga ilgalaikė technologijos prognozė negarantuoja gero investicinio rezultato, jeigu už bendrovę sumokama per didelė kaina.

Galima vienu metu teisingai numatyti technologinę revoliuciją ir vis tiek prarasti pinigus.

Pagrindinė pamoka

„Dot-com“ burbulas šiandien ypač svarbus vertinant AI bendroves.

Jis parodė, kad:

• reali technologinė revoliucija neapsaugo nuo per didelių vertinimų;
• bendrovės pajamų augimas dar nebūtinai reiškia pelningą verslo modelį;
• rinkos lyderiai po burbulo gali pasikeisti;
• stipriausios įmonės gali išgyventi, bet jų akcijos vis tiek gali smarkiai nukristi;
• gera bendrovė nėra automatiškai gera investicija bet kokia kaina.

3. JAV būsto burbulas: 2003–2008 m.

Kaip jis prasidėjo?

Po 2000 m. technologijų akcijų nuosmukio ir ekonomikos sulėtėjimo finansavimo sąlygos JAV buvo palankios.

Būstas buvo laikomas saugesne investicija nei akcijos. Daugelis gyventojų, finansų institucijų ir politikos formuotojų tikėjo, kad nacionaliniu mastu gyvenamojo nekilnojamojo turto kainos negali smarkiai kristi.

Augant kainoms, būstą buvo vis lengviau refinansuoti. Gyventojai galėjo skolintis daugiau, pasiimti papildomą paskolą prieš padidėjusią būsto vertę arba pirkti antrą objektą tikėdamiesi tolesnio brangimo.

Kaip burbulas plėtojosi?

Bankai ir kiti kreditoriai pradėjo suteikti paskolas vis silpnesniems klientams. Plito rizikingos antrarūšės, arba „subprime“, paskolos, paskolos su mažomis pradinėmis įmokomis ir kintamosiomis palūkanomis.

Svarbiausias pokytis buvo tas, kad paskolos dažnai nebelikdavo jas išdavusio banko balanse.

Jos buvo:

1. sujungiamos į didelius paskolų paketus;
2. paverčiamos hipoteka užtikrintais vertybiniais popieriais;
3. skaidomos pagal rizikos lygius;
4. parduodamos bankams, fondams, draudimo bendrovėms ir kitiems investuotojams visame pasaulyje.

Teoriškai rizika turėjo būti paskirstyta.

Praktiškai tapo labai sunku suprasti, kas iš tikrųjų turi nuostolingiausias paskolas ir kokia yra jų reali vertė.

Kredito reitingų agentūros daliai sudėtingų produktų suteikė aukštus reitingus. Finansų institucijos juos finansavo trumpalaikėmis paskolomis ir naudojo didelį finansinį svertą.

Kol būsto kainos kilo, sistema atrodė stabili. Net paskolos gavėjui susidūrus su sunkumais, būstą dažnai buvo galima refinansuoti arba parduoti brangiau.

JAV Finansų krizės tyrimo komisijos daugumos išvadoje pabrėžtas rizikingo „subprime“ kreditavimo ir pakeitimo vertybiniais popieriais augimas, netvarus būsto kainų kilimas, didėjančios namų ūkių skolos, išvestinės priemonės bei priklausomybė nuo trumpalaikio finansavimo.

Kaip jis baigėsi?

Būsto kainoms nustojus kilti, visas mechanizmas pradėjo veikti atvirkščiai.

Gyventojai nebegalėjo taip lengvai refinansuoti paskolų. Didėjant kintamosioms palūkanoms, daliai skolininkų mėnesio įmokos tapo per didelės. Daugėjo nemokumo atvejų ir priverstinių būsto pardavimų.

Hipoteka užtikrintų vertybinių popierių kainos pradėjo kristi, tačiau niekas tiksliai nežinojo, kiek nuostolių slepiasi skirtingų bankų balansuose.

Finansų institucijos pradėjo nepasitikėti viena kita. Trumpalaikio finansavimo rinkos strigo, o didelį svertą naudojusios įmonės buvo priverstos skubiai mažinti pozicijas.

2008 m. problemos virto pasauline finansų krize.

Kodėl šis burbulas buvo toks pavojingas?

Būsto burbulas skyrėsi nuo „dot-com“ burbulo tuo, kad jis buvo glaudžiai susijęs su:

• gyventojų būtiniausiu turtu;
• namų ūkių skolomis;
• bankų balansais;
• draudimo bendrovėmis;
• trumpalaikio finansavimo rinkomis;
• tarptautine finansų sistema.

Technologijų bendrovės akcijos gali nukristi 80 % ir bankrutuoti nesukeldamos visos bankų sistemos žlugimo.

Tačiau kai didelė finansų sistemos dalis priklauso nuo vienos rūšies įkeisto turto kainos, jo kritimas gali tapti sisteminis.

Pagrindinė pamoka

Vertinant burbulo pavojingumą neužtenka žiūrėti, kiek pakilo turto kaina.

Reikia klausti:

• kas finansuoja pirkimus;
• kiek naudojama skolos;
• kas turi galutinę riziką;
• ar nuostoliai gali persikelti į bankų sistemą;
• ar investuotojai gali būti priversti parduoti;
• ar viena finansų institucija priklauso nuo kitos.

Skolos ir finansų sistemos tarpusavio sąsajos dažnai yra svarbesnės už pačią kainų kreivę.

4. Žaliavų superciklas: 2003–2008 m.

Kaip jis prasidėjo?

Žaliavų kainų kilimo pradžioje buvo ne vien spekuliacija.

Kinija ir kitos besivystančios Azijos šalys sparčiai industrializavosi, plėtė miestus, statė kelius, geležinkelius, gamyklas ir gyvenamuosius pastatus.

Tam reikėjo milžiniško kiekio:

• naftos;
• vario;
• geležies rūdos;
• plieno;
• anglies;
• cemento;
• kitų pramoninių žaliavų.

Paklausa augo greičiau, negu pasiūla galėjo prisitaikyti.

Naujos kasyklos ar naftos telkiniai negali būti pradėti eksploatuoti per kelis mėnesius. Tam reikia geologinių tyrimų, leidimų, infrastruktūros, finansavimo ir kelerių metų statybos.

Todėl net nedidelis paklausos ir pasiūlos neatitikimas gali labai stipriai paveikti žaliavų kainas.

Bank of Canada tyrime 2003–2008 m. žaliavų kainų bumas siejamas pirmiausia su netikėtu pasaulinės realiosios ekonominės veiklos ir besivystančios Azijos paklausos padidėjimu. Tyrimas taip pat pabrėžia, kad šis paklausos bumas buvo ilgai trunkantis, bet galiausiai laikinas.

Kaip ciklas plėtojosi?

Kylančios žaliavų kainos pradėjo pritraukti vis daugiau investuotojų.

Investiciniai fondai ir kiti rinkos dalyviai didino žaliavų ateities sandorių pozicijas. Žaliavos buvo pristatomos ne tik kaip ekonomikos augimo investicija, bet ir kaip apsauga nuo infliacijos bei silpnėjančių valiutų.

Aukštos kainos skatino:

• kasybos bendrovių investicijas;
• naujų telkinių paiešką;
• naftos gavybos plėtrą;
• naujų laivų ir transporto pajėgumų statybą;
• žaliavų atsargų kaupimą.

Tačiau nauja pasiūla rinką pasiekė pavėluotai. Kol ji buvo kuriama, kainos galėjo kilti dar aukščiau.

Čia atsirado tipiška ciklo problema: investiciniai sprendimai buvo priimami remiantis tuo metu buvusiomis labai aukštomis kainomis, tačiau nauji pajėgumai pradėjo veikti jau pasikeitus paklausai.

Kaip jis baigėsi?

2008 m. pasaulinei ekonomikai smarkiai lėtėjant, žaliavų paklausa krito. Finansų krizė sumažino pramonės gamybą, statybą, transportą ir investicijas.

Kainos, kurios buvo paremtos nuolat stiprėsiančio pasaulio augimo lūkesčiais, greitai perskaičiavo naują realybę.

Vis dėlto žaliavų superciklo pabaiga nėra tokia aiški kaip „dot-com“ burbulo.

Dalis žaliavų po 2008 m. nuosmukio vėl brango, o platesnis pasaulinės žaliavų paklausos sulėtėjimas, Bank of Canada tyrimo vertinimu, ypač išryškėjo po 2011 m. Todėl grafike naudojamas 2003–2008 m. laikotarpis gerai parodo pirmąją kulminaciją, tačiau platesnio superciklo ribos gali būti apibrėžiamos ir kitaip.

Ar tai tikrai buvo burbulas?

Žaliavų ciklą nėra visiškai tikslu prilyginti nuostolingų interneto bendrovių ar skolomis finansuoto būsto burbului.

Žaliavos turi realią ekonominę paskirtį. Jų kainas lemia fizinis poreikis, atsargos, gamybos pajėgumai, geopolitika ir tiekimo grandinės.

Tačiau net realus trūkumas gali paskatinti pernelyg optimistinius lūkesčius. Investuotojai gali pradėti manyti, kad paklausa augs amžinai, o aukštos kainos išliks nepriklausomai nuo naujos pasiūlos ir ekonomikos ciklo.

Pagrindinė pamoka

Aukštos žaliavų kainos ilgainiui pačios pradeda kurti savo kritimo priežastis.

Jos:

• skatina investicijas į naują pasiūlą;
• verčia vartotojus ieškoti pakaitalų;
• mažina paklausą;
• didina perdirbimą;
• spartina technologines inovacijas;
• silpnina daug žaliavų naudojančių veiklų pelningumą.

Kol naujos kasyklos, gręžiniai ar transporto pajėgumai pradeda veikti, paklausos ciklas jau gali būti pasikeitęs.

5. Kriptoturto institucinis ciklas: 2023–2026 m.

Kaip jis prasidėjo?

2022 m. kriptoturto rinka patyrė didelį nuosmukį, buvo sumažinta dalis finansinio sverto, bankrutavo keli reikšmingi rinkos dalyviai ir smarkiai pablogėjo investuotojų nuotaikos.

Todėl 2023 m. grafiko pradžios taškas pasirinktas jau po didelio rinkos apsivalymo.

Nuo šio žemo lygio rinką pradėjo kelti:

• gerėjantis investuotojų noras prisiimti riziką;
• lūkesčiai dėl palankesnio reguliavimo;
• naujų biržoje prekiaujamų produktų atsiradimas;
• institucinės infrastruktūros plėtra;
• ribotos pasiūlos argumentas;
• didėjantis žiniasklaidos ir investuotojų dėmesys.

Kaip ciklas plėtojosi?

Svarbus pokytis buvo galimybė įgyti „Bitcoin“ poziciją per tradicinėse finansų platformose prekiaujamus produktus.

Investuotojui nebereikėjo pačiam laikyti kriptografinio rakto, rinktis kriptoturto biržos ar spręsti turto saugojimo klausimų. Poziciją buvo galima įsigyti per įprastą brokerio sąskaitą.

Tai reikšmingai išplėtė potencialių pirkėjų ratą.

Tarptautinis valiutos fondas 2025 m. fiksavo, kad pagrindinių „Bitcoin“ biržoje prekiaujamų produktų turtas viršijo 80 mlrd. JAV dolerių, o jų turėtojų struktūra rodė tiek mažmeninių, tiek institucinių investuotojų dalyvavimą. TVF taip pat pažymėjo didėjančias „Bitcoin“ sąsajas su tradicine finansų sistema.

Kuo kriptoturtas skiriasi nuo akcijų?

Akcija yra nuosavybės dalis įmonėje, kuri gali uždirbti pelną, generuoti pinigų srautą, mokėti dividendus ir turėti materialų bei nematerialų turtą.

„Bitcoin“ negeneruoja tradicinio įmonės pelno, dividendų ar nuomos pajamų. Jo vertinimas daugiausia priklauso nuo:

• ribotos pasiūlos;
• tinklo saugumo;
• naudojimo ir priėmimo;
• reguliavimo;
• investuotojų paklausos;
• vaidmens kaip alternatyvios vertės saugojimo priemonės.

Kitos kriptoturto sistemos gali generuoti operacijų mokesčius ar teikti konkrečias paslaugas, todėl viso sektoriaus negalima vertinti kaip vienodo turto.

Tačiau bendrai kriptoturto kainos išlieka ypač jautrios investuotojų srautams, likvidumui, reguliavimo naujienoms ir finansiniam svertui.

Ar ciklas jau baigėsi?

Neįmanoma patikimai teigti, kad visas 2023–2026 m. institucinis ciklas jau galutinai pasibaigė.

Jame buvo labai staigių kilimų ir kritimų, tačiau institucinė infrastruktūra, biržoje prekiaujami produktai bei reguliavimo pokyčiai toliau vystosi.

Todėl šį ciklą teisingiau vadinti tebesiformuojančiu, o ne jau užbaigtu istoriniu burbulu.

Institucinis dalyvavimas savaime nereiškia, kad kainų svyravimai sumažės. Instituciniai investuotojai taip pat valdo rizikos limitus, reaguoja į nuostolius, atsiima kapitalą ir gali būti priversti mažinti pozicijas.

Didesnė sąsaja su tradicine finansų sistema gali padidinti kapitalo prieinamumą, bet kartu sukurti daugiau kanalų, kuriais kitų rinkų problemos persiduoda kriptoturtui.

Pagrindinė pamoka

Institucionalizacija nepanaikina spekuliacinio ciklo.

Ji pakeičia:

• kaip kapitalas patenka į rinką;
• kas gali investuoti;
• kaip greitai vyksta srautai;
• per kokius produktus perduodama rizika.

Tačiau galutinė kaina vis tiek priklauso nuo to, ar atsiras pakankamai naujų pirkėjų, pasirengusių mokėti daugiau.

6. Dabartinis dirbtinio intelekto bumas: nuo 2022 m.

Kaip jis prasidėjo?

2022 m. pabaigoje generatyvinio dirbtinio intelekto pažanga parodė, kad AI gali būti ne vien tolima ateities idėja, bet realiai naudojamas produktas.

Įmonės pradėjo diegti dirbtinį intelektą:

• programinės įrangos kūrime;
• paieškoje;
• reklamoje;
• klientų aptarnavime;
• duomenų analizėje;
• medicinoje;
• logistikoje;
• pramonėje;
• kūrybinėse veiklose.

Tam reikėjo vis daugiau skaičiavimo galios, grafikos procesorių, duomenų centrų, elektros energijos, aušinimo sistemų ir tinklo infrastruktūros.

Investuotojai pradėjo vertinti ne vien programinę įrangą, bet visą AI infrastruktūros grandinę.

Kuo šis ciklas skiriasi nuo „dot-com“ burbulo?

Svarbiausias skirtumas – didelė dalis dabartinių rinkos lyderių jau uždirba labai daug pinigų.

Pavyzdžiui, „NVIDIA“ 2027 finansinių metų antrąjį ketvirtį paskelbė gavusi 96,2 mlrd. JAV dolerių pajamų, arba 106 % daugiau nei prieš metus. Duomenų centrų pajamos siekė 89 mlrd. JAV dolerių ir per metus padidėjo 117 %.

Tai nėra vien pažadas, kad pajamos galbūt atsiras ateityje. AI infrastruktūra jau generuoja labai didelius pardavimus ir pelną.

Tuo pačiu metu didžiausios technologijų bendrovės skiria milžiniškas sumas naujiems duomenų centrams.

„Alphabet“ 2026 m. antrąjį ketvirtį kapitalo išlaidoms skyrė 44,9 mlrd. JAV dolerių. Bendrovė nurodė, kad didžioji dalis investicijų teko techninei infrastruktūrai, skirtai AI, o ketvirčio laisvasis pinigų srautas dėl didelių investicijų buvo neigiamas.

„Microsoft“ 2026 finansinių metų ketvirtąjį ketvirtį kapitalo išlaidoms skyrė 41 mlrd. JAV dolerių. Maždaug du trečdaliai teko trumpiau naudojamam turtui – daugiausia procesoriams ir grafikos lustams.

Todėl dabartinis AI bumas turi realų pramoninį pagrindą:

• didėjančias pajamas;
• įmonių pelną;
• realius klientus;
• statomus duomenų centrus;
• augančią skaičiavimo infrastruktūrą;
• praktinį technologijos naudojimą.

Kur tuomet slypi burbulo rizika?

Realios pajamos dar nereiškia, kad bet kokia akcijos kaina yra pagrįsta.

Šiuo metu vienos įmonės pajamos dažnai yra kitos įmonės kapitalo išlaidos.

Lustų, serverių ir duomenų centrų tiekėjai uždirba iš to, kad didžiosios technologijų bendrovės sparčiai didina investicijas. Tačiau ilgainiui šių investicijų pirkėjai turės parodyti, kad AI paslaugos sugeneruos pakankamai papildomų pajamų ir pelno.

Svarbu stebėti ne vien infrastruktūros pardavimus, bet ir tai:

• kiek klientai pasirengę mokėti už AI paslaugas;
• ar didėja galutinių produktų pelningumas;
• kaip intensyviai naudojami pastatyti duomenų centrai;
• ar kapitalo išlaidos vis dar finansuojamos iš veiklos pinigų srauto;
• kaip greitai nudėvimi grafikos procesoriai;
• ar konkurencija nemažina kainų ir maržų;
• ar neatsiranda perteklinių infrastruktūros pajėgumų.

Jeigu kapitalo išlaidos augs gerokai greičiau nei jų kuriamos pajamos, dabartinis realus infrastruktūros bumas gali virsti perteklinių investicijų ciklu.

Dar viena rizika – rinkos koncentracija

Didelė dalis pagrindinių akcijų indeksų rezultato priklauso nuo nedidelio skaičiaus labai didelių technologijų bendrovių.

S&P Dow Jones Indices duomenimis, dešimt didžiausių „S&P 500“ bendrovių 2025 m. viduryje sudarė beveik 40 % viso indekso – tai buvo didžiausia koncentracija nuo septintojo dešimtmečio vidurio.

Tai reiškia, kad investuotojas, manantis, jog turi plačiai diversifikuotą JAV akcijų indeksą, iš tikrųjų gali turėti didelę priklausomybę nuo kelių bendrovių ir vienos pagrindinės investicinės temos.

Net jeigu likusi rinkos dalis laikytųsi stabiliai, kelių didžiausių bendrovių vertinimų sumažėjimas gali stipriai paveikti visą indeksą.

Ar AI bumas jau yra burbulas?

Šiandien dar negalima to nustatyti užtikrintai.

Dirbtinio intelekto ciklas gali vystytis keliais būdais.

Pirmas scenarijus – pelnai pasiveja kainas. Bendrovių akcijos kurį laiką gali nebekilti taip sparčiai, tačiau pajamos ir pelnai toliau auga. Tokiu atveju aukšti vertinimai mažėtų ne per didelį kainų kritimą, o per laiką.

Antras scenarijus – investicijos neatsiperka taip greitai, kaip tikėtasi. Bendrovės sumažina kapitalo išlaidas, lustų ir infrastruktūros užsakymai silpnėja, o investuotojai sumažina už būsimo pelno eurą mokamą kainą. Tada galėtų įvykti ryškesnė akcijų korekcija.

Trečias scenarijus – technologija laimi, bet pasikeičia rinkos lyderiai. Dirbtinis intelektas gali tapti itin svarbus ekonomikai, tačiau didžiausią vertę gali sukurti ne dabartiniai rinkos favoritai, o vėliau atsiradusios bendrovės, klientai ar visai kitos infrastruktūros grandinės dalys.

Ketvirtas scenarijus – bumas pereina į skolos ciklą. Jeigu vis daugiau infrastruktūros būtų finansuojama ne veiklos pinigų srautais, o skolintomis lėšomis, rizika pradėtų panašėti ne vien į „dot-com“, bet ir į kreditavimo ciklą.

Ar institucinis kapitalas apsaugo nuo kritimo?

Dideli fondai, pensijų fondai ir valstybės turto fondai dažnai investuoja ilgesniam laikotarpiui nei mažmeniniai spekuliantai.

Tačiau „ilgalaikis investuotojas“ nereiškia „niekada neparduodantis investuotojas“.

Institucijos:

• rebalansuoja portfelius;
• laikosi rizikos limitų;
• valdo klientų išėmimus;
• mažina pozicijas pasikeitus vertinimams;
• turi atsiskaityti už rezultatus;
• gali naudoti išvestines priemones ir apsidraudimą.

Todėl institucinė paklausa gali padaryti kapitalo bazę stabilesnę, tačiau ji nesukuria garantuotos kainų apačios.

Po 2008 m. centriniai bankai ir vyriausybės taip pat turi daugiau priemonių rinkų veikimui palaikyti. Tačiau jų tikslas yra saugoti finansų sistemos stabilumą ir likvidumą, o ne užtikrinti konkrečių technologijų bendrovių akcijų kainas.

Kas kartojasi beveik visuose burbuluose?

Kiekvieno ciklo priežastys skirtingos, tačiau dažnai matoma panaši eiga.

1. Pradžioje būna reali ir įtikinama istorija

Japonija iš tiesų buvo itin konkurencinga ekonomika.

Internetas iš tiesų pakeitė pasaulį.

Kinijos industrializacijai iš tiesų reikėjo daugiau žaliavų.

Būsto paklausa iš tiesų augo.

Kriptoturtas iš tiesų sukūrė naują decentralizuoto turto infrastruktūrą.

Dirbtinis intelektas iš tiesų gali padidinti produktyvumą ir pakeisti daugelį verslo procesų.

Didieji burbulai paprastai neprasideda nuo visiškai išgalvotos idėjos. Jie prasideda nuo realaus pokyčio, kuris vėliau išplečiamas iki pernelyg optimistinių lūkesčių.

2. Gerėjant rezultatams atsiranda daugiau kapitalo

Kylanti kaina pritraukia naujų investuotojų. Geri ankstesni rezultatai naudojami kaip įrodymas, kad augimas tęsis.

Kapitalas gali ateiti per:

• bankų paskolas;
• rizikos kapitalą;
• naujų akcijų emisijas;
• investicinius fondus;
• biržoje prekiaujamus produktus;
• įmonių kapitalo išlaidas;
• mažmeninius investuotojus.

Skirtinga kapitalo kilmė lemia ir skirtingą ciklo pabaigą.

3. Kainų kilimas pradeda pats save pateisinti

Kuo ilgiau turtas brangsta, tuo daugiau atsiranda paaiškinimų, kodėl šį kartą senos vertinimo taisyklės nebegalioja.

Aukšta kaina pradedama laikyti ne rizikos ženklu, o turto kokybės įrodymu.

4. Rizikos valdymą pakeičia baimė praleisti kilimą

Investuotojai pradeda klausti ne „kiek galiu prarasti?“, o „kiek dar uždirbčiau, jeigu investuočiau daugiau?“.

Didėja portfelių koncentracija, toleruojami aukštesni vertinimai ir mažiau dėmesio skiriama nepalankiems scenarijams.

5. Galiausiai pradeda trūkti naujo pirkėjo

Kad kaina ir toliau kiltų, neužtenka, jog visi dabartiniai investuotojai būtų optimistai. Reikia naujo kapitalo, pasirengusio mokėti dar didesnę kainą.

Kai papildomi pirkėjų srautai silpnėja, kainoms palaikyti lieka vis mažiau jėgos.

6. Katalizatorius atskleidžia jau egzistavusią problemą

Burbulą gali pradurti:

• palūkanų didinimas;
• ekonomikos nuosmukis;
• silpnesni įmonių rezultatai;
• reguliavimo pokyčiai;
• vienos svarbios įmonės žlugimas;
• kreditavimo sutrikimas;
• likvidumo sumažėjimas.

Tačiau pats katalizatorius dažnai nėra pagrindinė problema. Jis tik atskleidžia, kad kainos, skolos arba investicijų mastas jau buvo tapę netvarūs.

Pagrindiniai ciklų skirtumai

Telefone lentelę galima slinkti į šoną.

Ciklas	Pagrindinis augimo variklis	Įprastiniai pinigų srautai	Skolos ir sisteminė rizika	Dabartinė būklė
Japonija	Bankų kreditavimas, akcijos ir žemė	Įmonių pelnas buvo realus, bet turto kainos kilo greičiau	Labai didelė, nes įtraukti bankai ir užstatas	Burbulas baigėsi, pasekmės tęsėsi dešimtmečius
„Dot-com“	Interneto plėtra, rizikos kapitalas ir IPO	Daug bendrovių neturėjo pelno ar net pajamų	Mažesnė nei būsto krizės, daugiau nuostolių teko akcijų investuotojams	Burbulas baigėsi, technologinė revoliucija tęsėsi
JAV būstas	Hipotekos paskolos ir pakeitimas vertybiniais popieriais	Paskolos turėjo pinigų srautus, bet jų kokybė buvo pervertinta	Labai didelė ir sisteminė	Baigėsi pasauline finansų krize
Žaliavos	Kinijos ir pasaulio pramonės paklausa	Žaliavos turi realią ekonominę paskirtį	Labiau ciklinė nei bankinė	2008 m. fazė baigėsi, platesnės ciklo ribos diskutuotinos
Kriptoturtas	Likvidumas, srautai, reguliavimo lūkesčiai ir ribota pasiūla	„Bitcoin“ neturi tradicinio verslo pinigų srauto	Mažesnė nei 2008 m., bet sąsajos su finansų sistema auga	Ciklas dar nėra galutinai pasibaigęs
Dirbtinis intelektas	Realios pajamos, pelnas ir infrastruktūros investicijos	Dabartiniai lyderiai generuoja labai didelius pinigų srautus	Kol kas labiau vertinimo ir koncentracijos nei bankų sistemos rizika	Ciklas tęsiasi

Kiek iš tikrųjų gali tęstis burbulas?

Grafikas leidžia susidaryti įspūdį, kad burbulai dažniausiai viršūnę pasiekia po dvejų ar trejų metų.

Tačiau tai nėra universalus dėsnis.

Burbulo trukmė priklauso nuo to:

• kur pasirenkame jo pradžią;
• kiek laiko išlieka prieinamas finansavimas;
• ar kainų kilimą palaiko realiai augantys pelnai;
• kiek naudojama skolos;
• kaip greitai gali padidėti pasiūla;
• ar investuotojai gali būti priversti parduoti;
• kokia yra centrinių bankų politika;
• kiek ilgai išlieka įtikinama pagrindinė istorija.

Be to, burbulas neprivalo baigtis vien staigiu sprogimu.

Jis gali baigtis keliais būdais:

Kainos korekcija. Akcijos ar kitas turtas smarkiai atpinga.

Laiko korekcija. Kainos ilgą laiką beveik nekyla, kol pajamos ir pelnai pasiveja ankstesnius vertinimus.

Infliacinė korekcija. Nominali kaina išlieka panaši, tačiau reali turto vertė mažėja dėl infliacijos.

Rinkos rotacija. Pagrindinė tema tęsiasi, bet kapitalas persikelia iš ankstesnių lyderių į kitas bendroves ar sektorius.

Todėl svarbiau ne bandyti tiksliai atspėti burbulo pabaigos datą, o suprasti, kaip jūsų portfelis elgtųsi kiekvienu iš šių scenarijų.

Ką tai reiškia portfelių valdytojams?

Reikia atskirti technologinę idėją nuo investicijos kainos

Galima tikėti, kad dirbtinis intelektas pakeis pasaulį, ir kartu manyti, kad dalies bendrovių vertinimai jau yra per aukšti.

Šie du teiginiai vienas kitam neprieštarauja.

Pagrindinis klausimas nėra:

„Ar AI bus svarbus?“

Pagrindinis klausimas:

„Kiek būsimos sėkmės jau įskaičiuota į šiandienos kainą ir kas nutiktų, jeigu rezultatai būtų tik geri, o ne idealūs?“

Svarbu vertinti ne tik pozicijų skaičių, bet ir bendrą rizikos šaltinį

Portfelyje galima turėti kelis skirtingus technologijų ETF ir dešimtis bendrovių, tačiau beveik visos jos gali būti priklausomos nuo tų pačių veiksnių:

• AI kapitalo išlaidų augimo;
• žemų finansavimo kaštų;
• didžiųjų debesijos bendrovių užsakymų;
• puslaidininkių pasiūlos;
• investuotojų tolerancijos aukštiems vertinimams.

Tai nėra tokia plati diversifikacija, kaip gali atrodyti pagal vien pozicijų skaičių.

Pozicijų dydis dažnai svarbesnis už bandymą atspėti viršūnę

Portfelio valdytojui nebūtina pasirinkti tik iš dviejų kraštutinumų:

• viską parduoti;
• visiškai ignoruoti riziką.

Galima:

• nustatyti didžiausią leistiną vienos bendrovės dalį;
• riboti bendrą technologijų arba AI temos svorį;
• periodiškai rebalansuoti;
• dalį pelno perkelti į kitus regionus ir turto klases;
• išlaikyti poziciją, bet sumažinti jos įtaką visam portfeliui.

Reikia stebėti, kas finansuoja tolesnį augimą

Kol investicijos finansuojamos iš didelių veiklos pinigų srautų, rizikos struktūra yra kitokia nei tada, kai plėtrai vis dažniau naudojama skola.

Todėl AI cikle verta stebėti:

• kapitalo išlaidas;
• veiklos ir laisvąjį pinigų srautą;
• skolos augimą;
• obligacijų emisijas;
• kredito rizikos premijas;
• duomenų centrų panaudojimą;
• įrangos užsakymų tempą;
• galutinių AI paslaugų pajamas;
• pelno maržas;
• rinkos kilimo plotį.

Jeigu pajamos, pelnas ir naudojimas auga kartu su infrastruktūra, fundamentinis pagrindas stiprėja.

Jeigu kapitalo išlaidos auga, tačiau laisvasis pinigų srautas mažėja, didėja skola ir galutinių klientų pajamos nepasiveja, rizika kyla.

Reikia iš anksto numatyti nepalankius scenarijus

Portfelį verta patikrinti bent pagal kelis scenarijus:

• didžiausių technologijų bendrovių akcijos nukrinta 30 %;
• vertinimo rodikliai sumažėja, nors pelnai toliau auga;
• AI kapitalo išlaidų augimas sustoja;
• obligacijų pajamingumai išlieka aukšti;
• rinkos lyderiais tampa kiti sektoriai;
• akcijos ir obligacijos vienu metu juda ta pačia kryptimi.

Jeigu vienas toks scenarijus sugriautų visą ilgalaikį finansinį planą, problema tikriausiai yra ne prognozėje, o pozicijų dydyje.

Galutinė išvada

Istorija neparodo, kurią konkrečią dieną baigsis dabartinis AI bumas.

Ji parodo ką kita:

panašios kainų kreivės gali slėpti visiškai skirtingas rizikas.

Japonijos burbulą ypač pavojingą padarė bankų kreditavimas ir nekilnojamasis turtas.

„Dot-com“ burbulas parodė, kad tikra technologinė revoliucija gali vykti kartu su pernelyg aukštomis akcijų kainomis.

JAV būsto krizė parodė, kaip vienos turto klasės problemos per skolą ir finansinius produktus gali apimti visą pasaulio finansų sistemą.

Žaliavų ciklas priminė, kad reali paklausa nėra amžina, o aukštos kainos ilgainiui paskatina naują pasiūlą.

Kriptoturto ciklas rodo, kad institucinė prieiga gali reikšmingai padidinti kapitalo srautus, tačiau nepanaikina svyravimo ir likvidumo rizikos.

Dabartinis AI bumas turi stipresnį pajamų ir pelno pagrindą nei daugelis ankstesnių spekuliacinių ciklų. Tačiau tai nereiškia, kad vertinimai negali būti pernelyg aukšti arba kad šiandienos rinkos lyderiai būtinai liks lyderiais po dešimties metų.

Dirbtinis intelektas gali iš esmės pakeisti ekonomiką, o dalis AI akcijų vis tiek gali nuvilti investuotojus.

Lygiai taip pat būsima akcijų korekcija nereikštų, kad pati technologija žlugo.

Todėl portfelio valdytojo tikslas nėra tiksliai atspėti burbulo viršūnę.

Tikslas – sukurti portfelį, kuris nepriklausytų nuo vienintelio tobulo scenarijaus.

Istorija nesako, kada parduoti. Ji primena, kodėl negalima supainioti puikios istorijos su bet kokią kainą pateisinančia investicija.

Tai nėra individuali investavimo rekomendacija. Investicijų vertė gali tiek kilti, tiek kristi, todėl galima atgauti mažiau, negu buvo investuota. Istoriniai rezultatai negarantuoja tokių pačių rezultatų ateityje.